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2018年1-9月份国际国内经济形势分析报告(二)

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9月末,我国外汇储备为30870亿美元,环比减少227亿美元,降幅为0.7%。9月份,我国跨境资金流动和境内外主体交易行为相对平稳,外汇市场供求延续基本平衡格局,尽管外汇储备规模出现环比下降,但估值因素是主因。汇率因素方面,9月末美元指数与8月末基本持平,主要非美元货币汇率有涨有跌,其中日元兑美元大幅贬值2.4%,英镑兑美元微升0.6%,导致我国外汇储备中非美元计价部分折算成美元计价后形成估值损失;利率因素方面,9月美联储加息带动全球债券收益率上升、价格下跌,使得外汇储备账面价值下降;结售汇方面,9月人民币兑美元汇率贬值0.8%,6月以来人民币相对美元持续贬值对结售汇行为的影响逐渐显现,9月银行结售汇逆差可能进一步扩大,对外汇储备规模形成负向影响。下一阶段,尽管在贸易保护主义抬头、美联储持续加息缩表、全球流动性有所收紧的背景下,外部环境不确定性上升,但国内稳健的基本面为外汇市场平稳运行提供了根本保障。在两方面因素综合作用下,四季度我国外汇储备规模会有波动,但总体将保持稳定。

二、国内经济形势

(一)国内主要经济指标

三季度GDP增速回落至6.5%,跌破持续近三年的6.7-6.9%区间,创近10年新低,但9月经济也有一些亮点。一是消费有所回稳,9月名义消费回升0.2个百分点至9.2%,继续扮演增长支柱角色;二是整体投资增速略有回升,主要受制造业投资反弹和民间投资企稳支撑;三是出口增速超预期反弹,人民币贬值、出口退税以及对美抢出口支撑出口走高。

当前实体经济面临困难增多,下行压力加大,市场信心极为疲弱。一是中美贸易战影响继续显现,对我国经济预期和信心打击较大;二是多项稳投资政策出台下基建投资继续创新低,房地产开发投资后续动能有限;三是汽车行业产销两端继续明显下行,继续拖累工业增加值和社会消费品零售;四是通胀中枢有所抬升,食品与非食品价格齐上涨;五是货币信贷增速偏低,M2增速小幅回升至8.3%,但中长期信贷下滑,表外融资继续负增长,银行风险偏好保持低位,资本市场融资功能基本丧失;六是中美经济周期和货币政策分化加大人民币下行压力;七是调查失业率在上月回落后本月再度小幅回升。

1、GDP

GDP三季度增速创近10年新低,经济下行压力加大。三季度经济下行压力加大。2018年前三季度国内生产总值650899亿元,按可比价格计算,同比增长6.7%。分产业看,第一产业增加值42173亿元,同比增长3.4%;第二产业增加值262953亿元,增长5.8%;第三产业增加值345773亿元,增长7.7%。三季度当季GDP同比增长6.5%,较二季度放缓0.2个百分点,放缓幅度扩大,且创2009年3月以来新低,显示经济有从前期“L”型一横再次下台阶的压力。从环比看,二季度GDP经季节调整后环比增长1.6%,较上季度放缓0.1个百分点,相当于年化增长6.56%,环比增速也创下有该数据以来(2010年开始)同期的最低值。

图十八:中国GDP同比增幅走势图

 2、CPI

年内通胀压力温和可控。从下一阶段的走势来看,预计9月份CPI将成为全年高点,后期将渐进回落,PPI则在去年的基数偏高的基础上继续回落,通胀压力温和可控,物价大幅上涨的可能性并不大。一是从货币环境看,货币政策继续维持稳健中性。国庆节期间央行决定实施年内第四次降准,货币政策在边际上有所宽松,但银行层面风险偏好较低,信用创造意愿不足,M2增速难以抬头,将继续对物价形成压制。二是当前的总需求并不强劲。我国此前几轮物价上涨基本上都同经济快速增长相伴而生,更多属于需求拉动型,如果缺乏需求端的支撑,物价很难出现飙升。目前我国投资和消费整体疲弱,经济景气度并不高,下行压力之下,物价难有表现。三是从技术因素看,当前CPI提升更多的是供给冲击等临时性、结构性因素,随着这些因素的消退,CPI涨幅有望在四季度见顶回落。同时,去年四季度CPI与PPI的基数相对较高,未来翘尾因素进一步下降都将拖累物价涨幅。

图十九:中国CPI同比增幅走势图

3、PPI

弹性更大的PPI连续回落,主要受去年高基数影响所致。从环比看,7、8、9月PPI分别环比上涨0.1%、0.4%和0.6%,表现并不弱。特别是9月份受国际大宗商品价格整体上涨,石油、天然气价格重拾涨势推动,9月PPI环比达到今年以来最大的环比涨幅。而PPI同比增速之所以回落,原因在于去年同期PPI的环比涨幅更大,形成了较高的基数。

图二十:中国PPI同比增幅走势图

4、融资规模

新增社会融资规模首次纳入地方专项债。9月社会融资规模增量为2.21万亿元,比上月多2768亿元,比上年同期少397亿元。此次央行公布的社会融资规模统计数据中新纳入了地方政府专项债券,一方面是由于地方政府专项债券对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应,尤其是今年年初以来,地方专项债的发行明显提速,对其他渠道融资的挤出效应日益显著;另一方面,地方政府专项债也在一定程度上承接了过去融资平台公司的融资职能,随着专项债融资规模的上升,城投债融资规模呈现下降的趋势,将专项债纳入社融口径能够减轻融资主体转换对社融数据的扰动。此外,此次调整也表明财政政策和货币政策的交融日益加深,边界渐趋模糊,将会对我国国内经济周期和资产价格带来深远的影响。

社融结构仍然存在隐忧。9月社融规模增量达到2.21万亿元,不过剔除7389亿元地方专项债后,旧统计口径下的社融规模仅14665亿元,略低于市场预期。同时值得注意的是,社融存在结构性隐忧,表现在表外融资继续收缩、债券融资和股票融资处于低位,社融增量主要依赖表内贷款及专项债。随着资管新规影响的逐步发酵,9月表外融资继续收缩,信托贷款、委托贷款和未贴现票据共计减少2891亿,降幅较上月扩大217亿元;9月中旬,中央发文提出对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司依法实施破产重整或清算引发城投债规模收缩,导致9月企业债券融资仅录得142亿元,较上月大幅下降超3000亿元;随着近期资本市场深度调整,境内股票融资持续低迷,今年1至9月非金融企业境内股票融资仅略超去年同期的一半。而另一方面,银行体系风险偏好没有明显改善,贷款结构上仍主要投向零售端及对公短期;地方政府专项债券对实体经济的提振作用可能弱于其他融资渠道。

5、财政收入

财政:收入增长稳中趋缓,支出进度总体加快。

9月财政收入增速持续下滑,财政支出大幅回升。下半年,随着减税降费效应逐渐释放和经济逐步放缓,财政收入增速持续回落。9月全国一般公共预算收入同比增长2%,较上月下滑2个百分点,为今年以来最低。其中税收收入同比增速较上月下滑0.7个百分点,非税收入同比跌幅较上月扩大0.8个百分点。9月份,全国一般公共预算支出同比增长11.7%,增速较上月大幅回升8.4个百分点,创3月以来新高,这主要是对前期支出节奏偏慢后的调整和纠偏。

前三季度,财政收入实现平稳较快增长,减税降费政策效应加速显现。在与经济运行密切相关的主要税种增收拉动下,1-9月,全国一般公共预算收入同比增长8.7%,较去年增幅高1个百分点,较年初预算安排增幅高2.6个百分点,实现平稳较快增长。其中,税收收入占一般公共预算收入的比重达到87.4%,较去年全年高3.7个百分点,财政收入质量进一步提高。1-9月份,全国一般公共预算收入增速较名义GDP增速低1.1个百分点,其中一、二、三季度,财政收入同比增幅分别为13.6%、8%、4.2%,税收收入增幅分别为17.3%、11.9%、8.6%,非税收入增幅分别为-7.5%、-13.8%、-16.9%。在经济运行总体平稳的情况下,财政收入增速逐季放缓,表明减税降费政策效应正在加速显现。

前三季度,财政支出保持较高强度,支出进度总体加快。1-9月份,全国一般公共预算支出同比增长7.5%,支出规模为年初预算的77.8%,比序时进度快2.8个百分点,除据实结算项目及应急救灾支出外,中央对地方转移支付已基本下达完毕,为实施国家重大发展战略、推进重点领域改革、支持实体经济发展等提供有力的资金保障。从分项来看,扶贫支出、自然生态保护支出、污染防治支出增速最快,分别为49.9%、35.6%和20.1%。

土地市场继续降温。1-9月份,政府性基金收入同比增长28%,较前值回落3.5个百分点。其中,土地出让收入同比增长32.1%,较前值回落4.3个百分点。随着房地产市场调控不断趋严且持续扩围,土地成交面积大幅回落,预计四季度土地出让和地方政府性基金收入都将延续回落趋势。

各地专项债券发行进展顺利。1-9月份,地方累计发行新增专项债券12478亿元,占当年地方政府专项债务额度的92.4%。下一步,财政部在督促各地做好今年后续专项债券发行工作的同时,将指导各地加快专项债券资金拨付使用,推进基础设施建设早见成效,以更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。

四季度,减税降费力度将进一步加大,在给财政收入带来减收影响的同时,也有助于降低企业成本、激发市场活力,从而带动税收收入增加,对财政增收起到基础性支撑作用。综合考虑,预计四季度财政收入增速将延续放缓态势,继续保持平稳较快增长。

图二十二:中国财政收入趋势图

6、对外贸易进出口

外贸出口保持韧性,进口高位回落。

中国9月进出口总值(按美元计)同比增长14.4%,略高于上月的13.9%。其中,出口同比增长14.5%,高于上月的9.1%,继续保持韧性,进口同比增长14.3%,低于上月的19.9%,连续两个月放缓;贸易顺差316.9亿美元,较上月增加50.4亿美元。

9月出口超预期反弹,再度回升至两位数增速。9月出口增速超出市场预期,应同近几个月以来人民币汇率贬值对出口的刺激以及企业赶在中美贸易摩擦继续加剧之前抢出口有关。9月中国对美国出口增长14.0%,连续第5个月维持两位数以上增速,对欧洲、日本出口同比增长17.4%和14.3%,较上月明显反弹。

经季调之后,8月出口同比增长15.2%,回升至今年2月以来的最高水平,环比增长9.8%,回升至4月以来最高水平。在摩根大通全球制造业PMI持续回落,IMF近期下调全球增长预期的背景下,9月份的出口高增确实超出市场预期。近期政府出台了一系列出口退税等稳出口政策,加上人民币汇率仍处于弱势,四季度出口预期仍能保持一定韧性。但如果明年美国上调中国出口产品关税税率,则出口增速可能会出现断崖式下跌。

7、M1、M2

9月M2增速略有回升,但M1-M2持续为负。9月末,广义货币(M2)余额180.17万亿元,同比增长8.3%,增速比上月末高0.1个百分点,比上年同期低0.7个百分点;狭义货币(M1)余额53.86万亿元,同比增长4%,增速比上月末高0.1个百分点,比上年同期低10个百分点;流通中货币(M0)余额7.13万亿元,同比增长2.2%。9月存款总量新增8902亿元,同比多增4570亿元,环比少增1998亿元。

9月存款新增额主要来源于居民存款。9月居民存款新增1.33万亿元,同比多增2944亿元,环比多增9806亿元。企业存款新增3104亿元,同比少增324亿元,环比少增3035亿元,继续下滑,印证了当前企业流动性依然较为紧张。此外,财政存款减少3473亿元,同比多增499亿元,环比少增4323亿元,符合季节性规律。受资管新规及金融严监管影响,今年以来银行表外货币派生渠道受阻,但10月中旬的降准将有助于提高货币乘数,预计今年全年M2增速将略超8%。此外,M1-M2剪刀差已连续8个月为负,且绝对值维持高位,反映出金融领域信用控制在推动全社会杠杆率企稳的同时负面效应显现,企业经营活力快速下降,流动性风险压力较大。

图二十四:中国M1、M2同比增幅走势图

(二)国内大宗商品价格趋势

 1、钢铁

 9月份,全国钢铁行业钢厂产出指数小幅回升,终值50.4,较8月份回升4.4个百分点。具体来看,随着8月唐山地区污染减排方案期限结束,叠加部分检修钢厂复产,9月份国内钢铁企业整体产量小幅回升。同时上半月国内钢价也持续上涨,部分地区更是刷新今年价格高点,钢厂利润保持高位运行。不过另一方面而言价格持续上涨也抑制下游采购热情,后半月钢价高位下挫,库存也出现缓慢增加态势。从相关指数来看,本月成品材出厂价指数高位回落21.2个百分点至72.1,而成品材库存指数继续回升22.1个百分点至59.5。

9月中旬粗钢产量继续回升,全国粗钢预估产量2355.17万吨,日均产量235.52万吨,环比9月上旬上升1.30%。同时监测的全国137家建筑钢材钢厂周产量471.79万吨,较上月同期增加1.63万吨,厂内总库存248.35万吨,较上月同期增加12.95万吨。不过近日《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》正式印发,同时唐山地区秋冬季差异化错峰生产方案也将在10月1日起执行,各地环保执行力度不减将抑制产量释放,预计后期国内钢铁供给或将出现一定回落。

图二十五:五年钢铁价格综合指数走势图

图二十六:2017年9月--2018年9月钢铁价格综合指数

图二十七:2018年9月份钢铁价格综合指数走势图

2、铜

9月27日,沪铜主力1811合约大幅下跌400元/吨,9月28日市场延续前一交易日跌势,截至下午收盘,沪铜主力1811合约跌幅达0.44%。但自9月中旬以来,沪铜整体呈上涨趋势。

对于四季度铜市场,预计铜价振荡回升概率大,全球经济增长稳定,中国开启年内基建高潮,给需求带来增长亮点;新增精炼产能释放缓慢,库存累积速度将放缓。主要逻辑有四方面:其一,美国经济增长强劲,年内第四次加息预期增加,美元升值后端空间小;7月份开始中国加大基建投资的力度,这将推动经济实现稳定增长。其二,四季度国内冶炼厂检修产能只有个别炼厂,新增产能受工艺、运营资金等因素影响,恐无法如预期释放,这将造成精铜新增产出不如预期。其三,矿山铜的供给高峰已过,供应增速下降趋势确定;中国对进口固体废物推行严格的限制进口政策,废铜进口量明显减少。其四,四季度电网将发成为铜行业消费的最大增量。

图二十八:10年铜价指数走势图

图二十九:5年铜价指数走势图

图三十:2017年9月--2018年9月份铜价指数走势图

图三十一:2018年9月份铜价指数走势图

3、焦炭

三季度以来煤焦期货均经过大幅上涨后快速回落的倒V走势。其中,焦炭期货创出历史新高,现货也经过六轮提涨至年内高位,但8月下旬后,市场分歧严重,贸易商出货积极,加之环保限产力度不及预期,焦炭盘面大幅回落,修正超额预期,截至21日,焦炭盘面基本平水与现货。此轮“过山车”走势主要因素在于焦炭库存长期维持低位,贸易商囤货惜售进一步加剧焦炭供给紧张局面,推动焦价快速上涨。焦煤方面,山西等地区大规模的煤矿以及洗煤厂的停限产同样激化了供需矛盾,且环保超低排放标准又使得焦煤的品种溢价加剧,低硫资源受到市场疯抢,价格大幅上涨。目前,焦炭期货已修正超额预期,盘面筑底完成,随着成材再次走强,焦价或将再次发力。

图三十二:2017年9月--2018年9月焦炭价格走势

图三十三:2018年9月份焦炭价格走势图

4、水泥

截止9月30日,水泥价格指数为463.88点,较8月31日448.37上涨15.51点,全国水泥价格指数实现止跌反弹,且反弹幅度较大,就波动范围来看,基本全国大部分地区均出现了不同程度的涨幅。

9月份全国大部分区域的主流城市价格均出现不同程度的上涨,其中华东、西北、华北、华中地区有20-50元/吨的上涨,以上区域均是经过7-8月份水泥行情下滑后率先出现反弹。而华南、东北及西南地区主流城市行情表现一般,未有波动,但是以上区域均有其他城市出现价格上调,且主流城市近期跟进的可能性很大。

9月份以后,全国大部地区水泥行情即将进入传统销售旺季,是转折的一个月,该月份的行情波动情况一定程度上能够反映出四季度的价格走势情况。今年9月份全国水泥行情仍是以上涨为主,但是涨价的阶段和幅度较往年差强人意,因此行业对四季度行情以谨慎看待为主。

图三十四:一年水泥价格走势图

5、铝

短期来看,虽然美铝罢工暂告一段落,铝期价回落,但总体上供需结构呈现逐步改善迹象。因此,铝价将易涨难跌。受位于西澳大利亚的美国铝业工人举行无限期罢工消息刺激,叠加原材料价格上涨,沪铝主力合约从元吨持续反弹至元吨附近。短期来看,虽然美铝罢工暂告一段落,铝期价回落,但排除突发事件的扰动,铝供需结构呈现逐步改善迹象。总体上,鉴于基本面利多因素犹存,铝价将易涨难跌。  国内宏观面有望企稳,商品市场焦点逐步从中美贸易摩擦转向国内宏观面经济,有色板块中铝表现相对抗跌,部分原因来自市场对于下半年需求端偏空预期的修复。从月召开的国务院常务会议内容以及此后的年中政治局会议来看,官方下半年政策基调已定,即稳健的货币政策要松紧适度,积极的财政政策要更加积极,目标是要保持经济运行在合理区间。因此,在政策面托底背景下,后期需求端不宜过分悲观。与此同时,月外贸数据回暖,按美元计月出口同比增长%,高于前值%;进口同比增长%,高于前值%。可以预期官方在财政、货币、产业及贸易等领域出台的刺激政策今后将继续显现出效果。  产业政策预期犹存,市场对环保及自备电政策预期犹存。官方在《关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》中明确提出开展重点区域秋冬季攻坚行动,对比去年的环保区域,新增汾渭平原和长三角地区两区域。其中,汾渭平原总计涉及产能规模超过万吨,市场预计约占国内总产能的%以上,若实行采暖季错峰生产,将大概率影响氧化铝供应。此外,目前自备电政策始终未落地,市场也处于持续关注状态,在政策面预期不断强化的背景下,预计铝成本端将得到较强支撑。

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